上海机电股份有限公司（600835）是一家引领中国机电装备制造企业快速发展的大型上市公司，是上海电气集团股份有限公司的重要产业支柱之一。公司业务涉及电梯制造、冷冻空调设备制造、印刷包装机械制造、液压产品制造、焊接器材 制造、人造板机械制造、工程机械制造及电机制造等领域JDB电子，与三菱电机、纳博特斯克、开利、雷戈伯劳伊特、德昌、ABB 等世界知名企业进行合资合作。

　　其中最为重要的是合资公司上海三菱的电梯业务，一句经典的广告词“上海三菱电梯，上上下下的享受”成了许多人经典的记忆。笔者在去年第一次拿起上海机电的年报，一年年的快速浏览，其中一项财务数据引起我的好奇，那就是存货。

　　在摘录存货的相关数据进行分析后，发现存货金额及其在总资产的占比都呈现快速的上升，而对应的存货跌价准备占存货的比重却逐步下滑，中间更是出现了从将近15%调降到接近于零“狂野”表现，这中间都发生了什么？笔者将从存货的相关数据谈起，阐释上海机电面临的两个困境及未来的两个希望。

　　2012 年2月9日，公司发布公告，称公司从印包机械业务整体战略布局出发，启动收购美国高斯国际的工作，交易作价5.71亿。届时，公司的印包机械业务将进一步完善产业布局， 实现一体化协同发展。高斯国际在技术领域始终走在行业前沿，拥有多层次的研发体系和丰富的研发经验，通过技术对接及协同，将有效提升公司现有印包机械产品能级，从而提高产品市场竞争力；高斯国际所拥有的国际化销售网络将帮助公司印包机械板块现有产品加速进入国际市场，提升国际竞争力。公司将以高斯国际为平台，做大、做强主业，成为轮转印包设备解决方案领域的全球领导者；巩固报业轮转印刷设备、扩大商业轮转印刷设备、拓展包装轮转印刷设备三大业务，确保三大业务市场占有率第一。

　　从公司关联交易公告显示，截至2011年9月30日，高斯国际的合并资产及财务情况（单位：万元）如下：

　　在此我无意指责相关战略，但仅从财务数据看，这是一个亏损，资不抵债的公司，尽管大股东电气总公司承诺对其实际盈利于预测盈利的差额进行补偿。

　　而这次的多元化收购，更是给存货的相关科目产生了翻天覆地的变化。2011年经重述的存货金额为42.61亿，资产总计209.28亿。原存货为31.92亿，增加幅度33.48%。原资产总计为179.1亿，增加幅度为16.8%。存货跌价准备从4480万增加至6.4036亿，这也是在文章开头提到的“狂野”表现的源头。

　　存货增加10.69亿，存货跌价准备增加了5.9556亿，新增加的存货的跌价准备计提比例高达55.71%。这与之前该比例长期低于8%一对比，恰好暗示了这个亏损+资不抵债的表面情况。而事实的发展更是给了充分的印证。

　　在2012年后，印刷包装业务的收入、毛利及占总毛利的比重都呈现了快速的下降，经历了子公司破产，重组，最后出售的尴尬局面。

　　而在2015 年，公司公告显示在印机业务方面的主要工作是围绕印机业务的整体退出战略，积极推进整个印机 业务的改革调整。目前涉及公司国内印机业务的上海亚华公司的股权、上海光华公司的股权、上海申威达公司和上海紫光公司的部分资产已经完成出让。公司境外从事印机业务的美国高斯国际有限公司也从公司完全退出。自此，印机业务对于公司持续的负面影响得以彻底改观。2015 年9 月，上海机电以美元63,700 元的价格将持有的高斯国际6.37%的股权出售给了AmericanIndustrial Partners。这次对子公司的处置使得存货跌价准备减少了3.67亿。

　　两次子公司的处置，呈现了存货跌价准备的高台跳水，更宣告了这次多元化并购的失败，也给未来的相关运作蒙上了一层阴影。

　　主营业务的红海是促使企业进行多元化并购的原因之一，从这点上来看，困境一和二是同一个问题的两面。在2015年处置印刷包装业务后，让我们继续观察存货的变迁。

　　从2015年到2018年，主营业务的收入增长了10%，而同期存货增长了30.69%，其中存货中占比维持在80%左右的库存商品增长了28.76%。而同期主营产品—电梯的价格和毛利率都呈现了不同程度的下降。

　　而存货中的各个部分计提比例也在持续下降，库存商品的计提比例更是接近于零，即使有困境一中描述的处置子公司而减少的跌价准备的原因，但与过去相比依旧处于一个过低的位置，让人不由质疑其严谨性。

　　从2015年开始营收小幅增长，而同期库存商品增速远快于营收增长，同时毛利了3.3%（2019H1的16.63%的毛利率显示情况还在持续），电梯单价也出现了小幅下滑，库存的计提比例也逐步下降，综合到一起展现的是一副行业竞争激烈的场景。

　　而从现金流与净利润的情况观察，也同样能印证利润的含金量在逐步下降。其中2018年经营性现金流净额/净利润更是出现了14.85%的历史最低点。

　　但即便整体环境产能过剩，竞争激烈，但还是能看到上海机电好转的微光。从2018年存货的周转天数及净营业周期来看，整体效率有所提升。

　　而基于行业的特点，从预售账款/合同负债的角度来看，过去几年以库存商品为主的存货的快速上升和预售账款/合同负债整体上升是同步的，这个能在一定程度解释库存的变化。

　　而从电梯业务营业成本及生产量推算电梯的成本单价，然后预估库存电梯的价值，似乎超过整体存货的价值，不知道是不是该库存量还包含了一批已出售但暂存的电梯，这个也就不再去细究了。

　　通力电梯成立于1910年，目前已经是全世界最大的电梯公司之一。在初装电梯销售额逐年下滑的情况下，通力电梯的复合增长率依然高达两位数，并且使得营运成本下降到了罕见的负值，而核心的原因之一就在于其日常维护升级的服务费用收入。

　　通力电梯公司基于庞大的电梯安装客户基数，虽然日常维护与升级带来的经常性收益只占总收益的不到50%，但利润占比却要高得多。每安装一部电梯，售后服务业就得到了进一步的扩张，经常性收益的基础也随之扩大。最终无论市场经济状况如何，无论建筑业是否繁荣，通力公司强大的整体盈利能力始终如一。

　　对比上海机电，从其公布的数据来看，电梯维护保养的服务收入逐步提升，尽管没有进一步利润率等的详细数据，但我们可以看到这样的趋势无疑是好的，有助于克服商业周期带来的影响。

　　而从净营运资本的角度来看，上海机电也做到了负值，并在行业具备明显的优势。

　　在这里我就不大展篇幅讨论估值的情况，大家可以根据自己情况，下面列了一副5年平均PE的图，长期来看目前处在偏低的位置（12倍左右）。

　　从一个小小的存货数据引发的分析展现上海机电不同时期的经营发展战略，让我们看到了过去与现在的困境，也让投资者看到未来的希望，长路漫漫，且行且珍惜。